河北理财网综合：疫情三年，在遏制新冠取得了两年的相对成功之后，传播性更强的奥密克戎变种的出现对国内的动态清零政策构成了重大挑战，同时造成今年年实际GDP同比增长率预计仅为3.0%，远低于年初定下的“5.5%左右”的增长率目标。

而近期中央政治局常委召开会议，讨论中国的疫情形势，重点不是“计算政治成本”，而是更多强调优化新冠控制措施以减少对经济的负面影响，同时公布了“20条措施”，以缩短隔离时间、简化入境国际旅行程序，最重要的是制定必要的医疗准备计划，这些都是国内准备最终退出三年新冠病毒动态清零政策的强烈信号，而且很可能在明年“两会”之后不久开始执行。

所以预测明年第二季度重新开放的主观概率为60%，并认为有30%的机会提前退出动态清零。

2023年中国宏观展望

国内的重新开放道路推动着2023年的经济展望。在在当前的预先重新开放的制度中，主要的目标是阻止病毒的传播。

近期国内诸多城市的病例虽然在不断上升，但不再封锁建筑物、地区和城市。所以在许多方面，预计国内的重新开放经历将与大多数其他国家的重新开放经历相似，增长加速，尤其是家庭消费和服务业，通胀回升，周期性政策变得不那么宽松。

在大多数西方国家，经济活动在重新开放后几乎立即加速。然而，在国内，在重新开放的初始阶段，增长可能会放缓，这与之前实施相对严格的新冠控制政策的几个东亚经济体的经历相似。例如，在韩国和台湾地区，今年早些时候，在疫苗接种率达到足够高的水平并且奥密克戎变得难以控制之后，政府取消了对新冠的限制。由于之前相对成功的新冠控制，之前很少有人被感染，因此放开后病例数激增。流动性下降，因为个人因害怕感染新冠病毒而减少社交互动，尽管政府几乎不再强制实施限制。

这种行为的反应导致了经济增长放缓，尽管是短暂的，而不是在重新开放后立即加速增长。

政策可能需要在2023年上半年度过适应性的阶段，才能在消费和服务迅速反弹后在下半年逐渐正常化，由于重新开放持续到2024年上半年，这也使我们对2024年的GDP增长预测高于市场预期 (5.3%)。然而，在预测范围之外的年份（2025-2027年），预计经济增长将恢复到4%左右的趋势，因为预计结构性逆风将显著降低中国的潜在增长率。

按支出类别划分，中国出口将因外部需求疲软而放缓，而随着重新开放，增长动力将从投资转向消费。在消费领域，旅游和娱乐等受疫情影响最大的行业的复苏空间最大。在投资方面，我们预计明年基础设施投资将大幅放缓，其次是制造业投资。房地产投资应该会继续收缩，尽管明年房地产行业对整体经济的拖累可能会变小。

总体而言，预计全年GDP增速将从2022年的3.0%加速至2023年的4.5%，上半年弱而下半年强，一个更加积极的“重新开放冲动”对前景有三个影响。

1、对2023年下半年和2024年上半年高于趋势的连续增长的预测意味着同比增长将在2024年第二季度达到峰值。因此，对2024年全年GDP的预测明显高于市场预期。

2、由于当前经济明显疲软，预计明年上半年增长仍将低迷，对国内2022年（0.7%）至2023年（1.2%）核心CPI通胀预测的增长比其他国家重新开放后经历的要温和。

3、政策制定者可能会在2023年上半年保持周期性政策宽松以支持整体增长，并且只有在下半年强劲的重启冲动开始时才会撤回支持。

因此，预计上半年基础设施投资将保持强劲，而下半年增长动力将转向消费和服务。

消费成2023年经济亮点

如果国内如预期那样重新开放，消费可能将成为2023年经济增长的亮点。在明年下半年，在度过重新开放的初始阶段以及大部分人口适应新冠病毒的生活后，家庭消费增长可能会强劲反弹。年初至今，今年家庭消费名义上仅同比增长3.5%（相比之下新冠之前的2019年为9%），在当地新冠爆发和限制的多波浪潮的冲击下，增长率非常低迷。许多类别的支出，尤其是娱乐和医疗服务消费，已大大低于趋势水平。

消费复苏的程度和可持续性取决于劳动力市场、家庭收入和消费者信心的潜在改善。投资者担心房地产市场下行周期和劳动力市场在与新冠抗争近三年后的长期疲软可能带来的疤痕效应。预计2023年失业率将下降，劳动收入改善，消费者信心有所恢复。

今年劳动力市场一直都很疲软——青年失业率在今年7月攀升至19.9%的历史新高。劳动力市场的疲软不仅体现在更高的失业率上，还体现在劳动力市场更脆弱的地方，例如，2022年第三季度的农民工人口仍低于2019年同期（疫情前）。尽管国家统计局公布的第三季度工资收入增长有所恢复，但民营企业的劳动力成本指数一直处于低位。预计失业率将在2023年下半年下降——如对城镇调查失业率（31个主要城市）的预测可能会从2022年10月的6.0%下降到2023年底的5.0%，这得益于广泛的经济增长复苏以及就业需求的潜在改善。恢复信心对于消费前景仍然至关重要。今年到目前为止，消费者信心似乎相当低迷，但是明年会有所改善。

根据分析表明，家庭信心与房地产价格、食品价格通胀和股市表现密切相关，所以预计几乎所有驱动因素都支持明年消费者会有更强劲的信心，尽管今年利率下降，但家庭继续将更多储蓄分配给流动性较差的金融资产，这意味着对近期消费的帮助可能有限。

展望未来，预计家庭消费将继续朝着趋势复苏。全年来看，由于对2023上半年疲软的预期，预计实际家庭消费同比增长7%，意味着2023年全年消费仍低于趋势5个百分点，到2024年，实际家庭消费将同比增长9%，与趋势的差距缩小至1个百分点左右，然后到2025年完全恢复到趋势水平。

投资增速放缓，行业分化持续

按支出方法划分的主要GDP组成部分中，投资在今年终端消费明显走弱时发挥了稳定器的作用。2022年年初至今的总体固定资产投资(FAI)同比增长从2021年的+4.9%小幅增长至+5.8%，这是因为基础设施投资增强（从2021年的+2.6%上升到2022年年初至今的同比增长11.9%）略微抵消了疲软的房地产投资（从+4.4%下降到比-8.8%）。尽管与2021年的+13.5%相比有所下降，但今年1月至10月制造业投资同比增长保持稳健+9.7%。这种显著的差异反映了新冠限制、房地产低迷和各行业政策刺激的不对称影响。

1、按主要行业划分，预计基础设施固定资产投资同比增速将从2022年的预期12%大幅下降至2023年的2%，因为明年整体财政政策的扩张性应该会减弱，尤其是在传统基础设施项目上的支出（例如，公路和铁路），主要是由于需求和进一步进行基础设施建设的空间都在减少。对于2023年而言，尤其是在重新开放之后，政府激励措施的瓶颈可能会得到缓解，而资金和项目管道将成为新的约束组合。也就是说，由于持续的政策支持，绿色资本支出和工业园区等“新基建”项目可能会保持稳健，但由于市场份额仍然较小，它们对整体基础设施固定资产投资增长的推动似乎有限。

2、制造业FAI增速可能从2022年的预期9.5%进一步放缓至2023年的同比5.0%，原因是出口增长放缓以及商品消费（尤其是与居家办公相关的电子产品）可能转向服务消费。也就是说，我们预计作为中国“双循环”战略的一部分，中国将继续对高科技制造业提供政策支持，以在中美关系不确定性上升的情况下增强经济的“自力更生”能力。

3、2023年房地产FAI增速应该会保持低迷，同比增长-10%（根据我们的预测，2022年为-9%），因为今年土地销售和新房开工的急剧减少可能会转化为明年与建筑相关的房地产投资疲软，尤其是考虑到开发商的融资条件仍然紧张。相比之下，由于重新开放对消费和服务业的提振，其他固定资产投资（不包括制造业、基础设施和房地产的固定资产投资总额）增长可能在2023年温和增长。

综观上述分析，预计整体FAI名义增长率将从2022年的5.5%下降至2023年的1.5%，主要是基础设施和制造业投资疲软。剔除价格因素，根据估计，实际固定资产投资同比增速可能从预测的1.5%放缓至0.5%。明年各行业之间的差距可能仍然显著。

CPI通货膨胀，PPI通货紧缩

在1月/2月触底后，国内的总体CPI通胀在10月同比加速1.2个百分点至2.1%。这主要是由较高的食品价格通胀（贡献约2.2个百分点）推动的，主要是猪肉价格通胀大幅上涨。相比之下，由于新冠限制政策限制了国内需求，非食品价格通胀因燃料成本和服务通胀下降而显著下降。对于明年，预计整体CPI通胀将从今年预期的2.0%升至2.2%。

猪肉价格的动态应继续成为2023年上半年总体CPI通胀的主要驱动力。母猪存栏量预测11 个月以后未来潜在的生猪/猪肉供应量，在去年第三季度至2022年4月持续下降后温和回升。这可能会使猪肉价格在2023年上半年保持高位。

重新开放对需求的提振将推高下半年的CPI通胀，尤其是核心通胀。预计核心通胀将从2022年的预期0.7%升至2023年的1.2%，整体CPI和核心CPI通胀的加速将保持温和，与大多数西方经济体的经历形成鲜明对比，原因如下：

2、尽管其他国家的重新开放经验表明劳动力成本和服务通胀的上行风险最大，但在大流行期间政府缺乏对家庭的现金支持补贴以及目前非常疲软的劳动力市场意味着中国劳动力成本和服务通胀的增长在重新开放后将更为温和。在中国重新开放后，持续的房地产低迷也可能会限制租金通胀的上行空间。此外，服务业的权重低于大多数发达市场经济体。

3、在全球大流行期间，工业部门的供给侧遭受的损害较小。明年对国内商品的外部需求放缓可能会给国内物价施加下行压力。全球供应链复苏也可能给中国带来抑制通胀的推动力。

4、如果旅行需求上升成为明年的主要问题，能源价格监管可能会缓解通货膨胀压力。

PPI通胀从1月份的9.1%大幅放缓至10月份的同比-1.3%，这主要是受金属和能源行业价格下跌的推动（图表21）。这反映了供应链中断的缓解、经济衰退担忧导致的商品价格下跌以及与房地产低迷相关的需求疲软。我们预计PPI通胀将从2022年的预期3.8%降至2023年的- 1.8%，这主要是因为基础材料团队预测商品价格会下跌。

今年各地区面临不同程度的财政压力，那些受新冠病毒打击和依赖房地产的地方政府首当其冲，而增值税留抵退税是今年对企业的重要支持，却也因此拖累了政府财政，但其影响在未来几年可能会有所逆转。增值税留抵退税的功能类似于政府向企业提供的无息贷款，今年获得更多退税的企业可能需要在明年甚至更长时间内缴纳更多税款。

根据2021年的数据，2.3万亿人民币的增值税留抵退税（截至11月中旬）相当于增值税收入的36%（6.35万亿人民币）和企业贷款年度增长的19%。

非政府融资渠道、土地出让收入和地方政府融资平台（LGFV）融资可能仍将低迷，而政策性银行支持应该会保持稳健。

风险、即将发生的事件和市场

2022-23年增长预测的风险基本平衡。上行风险可能来自早于预期的重新开放（或重新开放后对消费和服务的压制需求强于预期）、大规模的政策刺激计划以及比预期更具弹性的出口。相比之下，下行风险包括更长时间地实施动态清零政策，外部需求放缓比预期更严重，美中紧张局势再次升级，金融风险增加（尤其是与小银行、私人房地产开发商和一些财务紧张的地方政府融资平台有关）。

2023年利率正常化：维持短期利率（例如7天回购利率）将向政策利率（即7天逆回购公开市场操作利率）靠拢的观点，原因如下：

1、债券市场的金融杠杆已达到自8 月以来的最高水平，前端利率持续偏低可能会引发当局对相关风险的担忧。

2、财政政策支持的减弱，尤其是大规模的退税/延期，将减少银行间流动性（反映在回购利率上）。

国内经济在2023年第二季度重新开放将为23年下半年宏观政策逐步正常化铺平道路。长期利率，如10年期国债债券（CGB）/PBB收益率，比短期利率对增长和通胀预期更敏感，可能会因为预期经济增长将从明年第三季度开始强劲反弹而提前上涨。短期利率正常化的路径可能由于新冠控制政策进一步放宽和实际开放导致潜在病例激增而更加坎坷。

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