河北理财网讯 新三板最早挂牌券商联讯证券8月16日股价为1.76元每股。一位接近联讯证券内部的人士便告诉记者：“实际上公司还是有增资和定增的需求，但股价如此低，公司也只能作罢。”

南方财经全媒体集团发起并主办“21世纪国际财经峰会2017年会”活动即将在深圳举办，其中一个主要的课题就是，研究目前新三板市场的价值发现和政策趋势的课题。

估值长期低迷，已经反馈至企业端。

根据21世纪经济报道记者了解，由于企业价值不能得到真实反馈，企业在新三板资本运作效率低下，投资机构在投资之时也顾虑颇多。

8月16日，中科沃土董事长朱为绎对21世纪经济报道记者表示：“新三板市场的估值偏差如果长期并普遍存在的话，对新三板市场是一个打击，因为这样的市场还不如VC、PE市场更有效率。”

记者则了解到，鉴于目前新三板市场交易现状在短时间内无法彻底改善，新三板各家投资机构和研究机构正在积极寻找新估值体系。

资本运作难题

根据东方财富数据显示，目前1505家采用做市转让方式的公司中，除去停牌的近100家企业外，有多达1045家公司的股价出现了下跌，其中股价跌幅超过20%的企业有575家。

“市场价格并不能有效反映公司的价值。”东北证券新三板研究中心负责人付立春8月16日对记者表示。

以上周刚发布中报的新三板公司亿玛在线（836346）为例，公司股价从今年2月底开始，在基本面没有出现任何变化的情况下，一路从23元每股下跌至11.33元每股。而将亿玛在线股价砸下来的正是多笔小金额、小交易量的交易。

伴随着股价下跌的是亿玛在线2016年年报以及2017年半年报的发布，从公司业绩表现来看，亿玛在线逐年稳步增长，2013-2016年，亿玛在线营收的年复合增长率约为24.07%。而刚发布的2017中报，其营收和净利较去年同期分别增长34%和24%。

但良好业绩并不能阻止股价的进一步下跌。面对这种情况，亿玛在线CFO张荣对记者表示：“公司业绩持续增长，但股价一直由细微交易量推动下滑，股价并不一定反映公司真实价值。新三板上不止我们一家公司，还有很多其他优秀的企业面临同样的情况。”

张荣表示，“目前公司管理层只能更关注如何把公司业务业绩做好，相信通过公司业务的规模性稳健成长，未来股价最终会看到一个长期价值的回归。”

除了亿玛在线，本月公布定增方案的中标股份（833014）则在定增定价方面遭遇了来自二级市场的压力。

根据中标股份发布的定增方案，其发行价格为6.3元-6.8元、募集资金总额不超过5亿元。

朱为绎对记者表示：“中标集团2015年和2016年的扣非后的净利润分别为1.48亿元、1.54亿元，从财务数据上来看，这个发行价格一点都不高，但是中标集团过去三个月的做市价格一直在5元以下，最低为3.9元，市盈率不到6倍。二级市场和定增价格严重倒挂对企业定增造成了很大的影响。”

机构的困扰

不仅企业面临困扰，投资机构也在这种背景下无法判断企业真实的价值。

“这样的情况下，无法形成体系性的评价，每个公司都需要重新判断，这样的情况与私募股权拍卖市场没有什么区别，相反公开市场还会增加企业定增的隐性成本。”中金公司投行部的一位人士8月16日对记者表示。

就目前的情况来看，新三板市场交投情况在短时间内难以改善，因此相应的估值评价体系也不会有彻底改变的可能。在这种情况下，投资机构和研究机构也在积极寻找新的估值评价体系。

“我们确实在做这方面的探索，因为现在二级市场的交易量和它的股价已经严重失真了，那么它的可参考性也越来越弱了。那么在这种情况下，我们更倾向于股权的评估方式，按照股权投资估值的这样一个方式。”付立春透露。

而另有一家机构的人士对记者表示：“我们也试着辅以大数据的模型，用量化的方式把估值做得更完善一些，给企业一个公允的估值。”

然而，寻找新体系的过程中也面临很多困难。

朱为绎便讲道：“目前我们在尝试不参考二级市场的价格，但还是会有一些问题。如很多机构背后都有投资决策的机构，这些人就会质疑为何不直接在二级市场买入，因为二级市场的价格更低。”（来源：21世纪经济报道）河北理财网讯 2015年以来上市的约有12家次新股公司在上市一至两年后涉及具有类借壳倾向的重大资产重组事项，其中多数公司具有业绩变脸或者主业遭遇瓶颈的问题。

8月初，上市刚满一年的新宏泰(603016.SH)便抛出了一份让市场惊叹的并购重组方案，42亿天价并购动车组粉末冶金闸片制造商天宜上佳。在这份方案中，标的资产规模超自身数倍，同时双方股权比例在交易完成后接近，次新股新宏泰的重大资产重组被打上了“类借壳”印记。

但新宏泰的案例并不是孤例，根据21世纪经济报道记者不完全统计，2015年以来上市的约有12家次新股公司在上市一至两年后涉及具有类借壳倾向的重大资产重组事项，其中多数公司具有业绩变脸或者主业遭遇瓶颈的问题。

新股一上市即进行“类借壳”的现象，未来是否会成为一种趋势，如何抑制新股“卖壳”冲动？这或是监管与市场都需要共同考量的新课题。

次新股变身冲动

21世纪经济报道记者统计调查发现，有部分上市公司在上市一到两年内便开始长期停牌谋划重大资产重组事项，目前更有在上市后半年内即停牌的极端情况。

一般而言，重大资产重组对象的体量要大于上市公司，同时伴随有主业业务跨界，由单一主业变为双主业，这样的情形被市场看作是次新股类借壳。

“次新股‘类借壳’案例逐渐增多，是因为叠加在两个重要监管的周期当中。”北京地区一家大型券商投行部项目组负责人8月16日在接受记者采访时讲到。

该位人士所讲的两个监管周期，其中一项便是2015年至今的这段时间内是A股IPO数量最多的一个周期。截至8月17日这一区间里共有556家公司完成IPO，众多上市企业中也无法避免会出现一些业绩一般、行业处于周期性低谷的案例。

另一段监管周期则是证监会从2016年起整肃A股借壳。正是在这两个周期叠加之下，质量不佳或者体量较小的次新股能被借壳的空间几乎被监管层锁死，但按下葫芦浮起瓢，“类借壳”的方式逐渐流行起来。其中绝大部分“类借壳”方案设计在规避控制权变更、避免向收购人及其关联方购买资产等方向上做文章。

截至2017年8月17日，21世纪经济报道记者梳理了2015年以来上市企业尝试或者完成的所有重大资产重组事项，案例共有118例。

而在这其中，存在类借壳比例的案例不在少数。在判断案例是否具有类借壳情形的时候，通常从收购方与被收购方体量(参考净利润，营业收入以及净资产三项指标)对比，交易完成后收购方与被收购方股权比例是否接近以及是否跨界等几个维度综合考量。另外，由于是类借壳，在这些公司交易方案的设计中均无控制权变更的情况。

根据上述标准，记者筛选出了12例次新股类借壳的案例，，目前正在进行中的有4起，终止方案的有6起，剩下2起则已经完成相关交易。“类借壳”数量占比所有重大重组事项的比例接近10%。这些公司的市值均在100亿以下。

这其中包括吉宏股份(002803.SZ)、金桥信息(603918.SH)、立霸股份(603519.SH)、四通股份(603383.SH)、松发股份(603268.SH)、永和智控(002795.SZ)六起终止的案例。以及新宏泰、鲁亿通(300423.SZ)、快乐购(300413.SZ)、韦尔股份(603501.SH)四家正在进行中的案例。另外，帝王洁具(002798.SZ)、金石东方(300434.SZ)两起案例已经完成相关“类借壳”交易。

这12起类借壳案例中最明显的一个特点便是上市公司跨界收购资产形成双主业的情形，相关案例有9起，如金石东方(300434.SZ)收购亚洲制药的案例便是此中代表。

与此同时，“类借壳”的案例中通常也伴随着业绩变脸或者业绩在上市后进入瓶颈的情况。

申万宏源分析师林瑾指出：“目前的类借壳有向转型式局部卖壳或成重组新趋势，在最严监管新规叠加经济转型升级大背景，处于长期景气下滑通道的传统行业，市值不太小，如100 亿元左右，经营情况一般或良好，但面临长期增长乏力瓶颈，同时内生转型难度较大的上市公司借着多元化重组或业务转型的旗号，保留部分业务和股份同时，实施局部卖壳的模式或将更加多见。”

值得注意的是，上述类借壳案例还出现了中概股寻求“类借壳”的身影。在中概股“IPO”和“借壳”均被证监会实质性关闭之后，一些中概股公司如豪威科技也希望通过“类借壳”的手段回归国内的资本市场。

新宏泰的“蛇吞象”样本

根据21世纪经济报道记者总结，“类借壳”多具有“标的体量大”、“跨界并购”、“上市公司市值小、利润少”等特点。随着时间进入8月，多个次新股的“重大资产重组”事项有了最新进展，从案例来看，比如新宏泰、鲁亿通、金石东方则有着以上特征。

其中，新宏泰近期面临着苦恼。8月16日公司收到上交所对其重大资产重组的问询，开篇连续三个问题直指“实际控制人是否发生变更”，17日公司按上交所要求准备召开媒体说明会。

事实上，公司在2016年6月30日上市，一年后，在2017年5月以筹备“重大资产重组”缘由宣布停牌。根据8月2日披露的重组草案显示，公司计划以43.2亿的价格收购天宜上佳的100%股权，其中2.5亿由现金支付，40.7亿由公司向交易对方发行股份方式支付。同时，公司将募集配套资金7.85亿。

标的天宜上佳在市场人士看来是一块好资产。公司是动车组粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦供应商，通俗来说，是做动车制动系统的核心零部件。

从业绩来看，2015-2016年净利润分别为8866.62万元、1.97亿元，今年前4个月就已有9400.52万元的业绩。在两者体量对比上，标的天宜上佳资产总额为上市公司的4.7倍，净资产为5.3倍，营业收入为1.2倍。从资产对比来看，这是一次“蛇吞象”。

也就是说，如果交易完成后，主业为断路器关键部件、低压断路器及刀熔开关的研发、生产与销售的新宏泰，就要切入高铁零部件的市场当中。

不可否认标的盈利能力较强，但新宏泰作为次新股，刚上市即进行重大资产重组，有较大的“类借壳”的嫌疑。

首先，从协同性来看，预案并未详细透露两者在业务上的互补与互动。新宏泰多处流露表达其所属电力行业前景不振，公司谈到，“受电力市场改革、产能过剩、电力消费结构调整等影响，电力需求增速缓慢，电力投资趋于下降”。随后又谈到公司虽是“断路器行业中关键部件配套制造能力领先的企业”，但“迄今为止尚没有很好的切入点进入相关市场”。

新宏泰希望能借助资本市场平台完善产品覆盖能力，促进产品在不同应用领域内的市场拓展。

其次，在股权设计上，两者比例接近。根据资料显示，天宜上佳有21名股东，其中吴佩芳为大股东，持股比例37.1%。

由于吴佩芳与第7名股东“久太方和”存在关联关系(久太方和为天宜上佳管理团队出资设立的有限合伙企业，吴佩芳出资比例为45.8%)，因此若交易完成后，新宏泰的实际控制人赵汉新及赵敏海的持股比例将从52.44%降到26.93%，而吴佩芳与久太方和合计持有将达到19.82%。两者股权比例接近。

而久太方和的部分有限合伙人与天宜上佳股东的关联关系，使得市场对吴佩芳及其一致行动人在新宏泰持股比例边界上有质疑。对此，上交所已经注意到交易构成重组上市的风险。在8月16日的问询函中，上交所开篇连问3个问题，直指实际控制人问题。同时，上交所还提到标的协同、公司主营等问题。

业绩变脸者

业绩滑坡也是次新股产生变身冲动的原因，比如同样有“类借壳”嫌疑的次新股鲁亿通，该公司目前面临着业绩滑坡的问题。

公司在2015年2月上市，然而上市一年半后，业绩迅速变脸。2015年净利润为4401万元，到了2016年净利润只有2476万元。也许早已预知业绩下滑压力，公司在上市一年后(2016年3月)谋划重大资产重组，跨界收购嘉楠耘智，它的活动领域为人熟悉——挖矿比特币。

由于并购方案显示交易完成后第一大股东与第二大股东持股比例接近，有规避借壳的嫌疑；同时嘉楠耘智高估值、高业绩承诺，引发市场质疑。随后重组终止。

但鲁亿通没有“气馁”。公司在今年3月再度停牌，“新人”为昇辉电子，计划作价20亿“迎娶”。上市公司表示两者同属电气机械及器材制造行业，主营业务相近。从体量看来，昇辉电子资产总额、资产净额、营业收入分别为鲁亿通的3.23倍、4.37倍、3.91倍，也是“蛇吞象”交易。

李昭强、宋叶分别持有昇辉电子70%、30%的股权。在本次交易考虑配套募集资金的情形下，鲁亿通实际控制人纪法清对公司持股比例为32.79%，李昭强、宋叶合计持股比例为27.79%。

7月29日深交所在问询函中围绕“实际控制权”进行问询。公司在8月14日回复表示，李昭强与宋叶不存在一致行动关系，两人也不参与配套募集资金的认购。交易完成后，李昭强的持股比例在考虑配套募集资金的情形下，为26.29%，与大股东距离依然接近。值得注意的是，随着借壳新规发布后，“类借壳”玩法升级，近期亦有次新股选择“表决权等股东权利的让渡或放弃”方式操刀。

四通股份则是典型案例，这家陶瓷行业的上市公司在2015年上市，2016年即计划作价45亿元收购13名交易对方合计持有的启行教育100%股权。标的股东里有10个非业绩承诺方表示无条件且不可撤销地放弃取得四通股份所对应的表决权、提名权、提案权。这样一来，公司实际控制人及其一致行动人表决权比例为46.84%，李朱、李冬梅表则仅有19.5%。但该重组在今年年初选择终止，原因“近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化”。

类借壳背后

尽管登陆资本市场之后，并购重组是上市公司最常见的资本运作手段，但是次新股如此高频出现借壳或者类借壳的情形依然值得关注。

业内有一种声音，中介机构与监管层应严格把握IPO质量，以防“炒壳”动机。

“如果这类业绩变脸的次新股抱有卖壳的想法，我认为无论是监管层还是中介机构，都应该要关注。”深圳一家中型券商投行人士表示。在他看来，新股上市两年内即“卖壳”，吃相难看。

但一位中金投行部人士认为，部分新股业绩滑坡在情理之中。上市之时对于有的企业而言，已经到达业绩巅峰。“现有IPO审核更倾向于筛选成熟的公司，很多企业在上市冲关之后，已经将内生的增长空间耗尽，这样的情形下，上市后企业较难持续保持原有的业绩增速。”

另有一种声音谈到，不应对“类借壳”持以道德审判。

上述中金投行人士指出：“目前审核趋势里，监管层更加看重注入资产本身是否优质。即对于是否形成重组上市或以何种形式这并非首要因素，更加看重的是标的的盈利性是否持续、是否给上市公司带来业务上的本质提升，并非仅仅是规避借壳。如果交易标的出现盈利性问题的‘硬伤’，哪怕交易方案设计得再精巧，可能也难以通过，案例有南通锻压、准油股份等。”

避免“炒壳”的关键手段，或在于退市渠道的通畅。华南一家大型券商人士表示，出现次新股类借壳的现象，主要还是因为IPO仍然有较大的“套利”空间。他认为，只有健全上市公司退市制度，严格执行退市，才能将业绩差的小盘股或僵尸股迅速淘汰，才能减少“炒壳”现象。

在7月24日至25日全国证券期货监管系统年中监管工作座谈会上，证监会表示，要完善退市制度，加大退市力度，充分发挥好资本市场的功能。（来源：21世纪经济报道）

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